觀點共享 | 美國銅關(guān)稅預(yù)期升溫，現(xiàn)貨呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺

（攝影：牛亞偉）

近期，銅價偏強運行，重心進(jìn)一步抬升。2月銅價重心進(jìn)一步抬升，同時LME基差逆轉(zhuǎn)推升現(xiàn)貨價格，LME3月期銅均價達(dá)到9392美元/噸，同比上漲11.7%，環(huán)比大漲3.3%；1-2月均價9235美元/噸，同比上漲9.6%。SMM1#電解銅2月均價為76864元/噸，同比上漲12.0%，環(huán)比上漲2.5%，1-2月均價75944元/噸，同比上漲10.9%。截至撰稿日期，LME3月期銅兩度超過10000美元/噸，為2024年10月上旬以來最高價。內(nèi)盤主力合約保持在8萬元/噸以上，為2024年7月中旬以來最高價。

美對銅關(guān)稅預(yù)期引發(fā)全球電銅貿(mào)易流向改變

宏觀方面，美國關(guān)稅政策變化依舊是影響市場情緒和交易節(jié)奏的最主要因素，但與之前不同的是，市場焦點從整體關(guān)稅轉(zhuǎn)向針對銅的關(guān)稅，對銅產(chǎn)生了更為直接的影響。春節(jié)期間，受人工智能相關(guān)消息和特朗普關(guān)稅舉措沖擊影響，大宗商品市場一度下挫，但節(jié)后很快重拾漲勢。主要是美國與他國的經(jīng)貿(mào)沖突仍在可控范圍內(nèi)，市場情緒回暖帶動。盡管月內(nèi)仍有“對等關(guān)稅”、鋼鋁關(guān)稅、《美國優(yōu)先投資政策》備忘錄等消息不斷傳出，但均未落至具體舉措，市場預(yù)期更加明確的關(guān)稅政策至少需等到4月以后，負(fù)面影響相對有限，市場保持穩(wěn)健態(tài)勢。

與此同時，因市場仍在計價未來美國對銅征收進(jìn)口關(guān)稅會導(dǎo)致美國國內(nèi)銅變貴，COMEX和LME價差保持在較高水平。近期特朗普表達(dá)了對包括銅在內(nèi)的軍工金屬加征關(guān)稅的意向，2月10日特朗普簽署行政令宣布對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅，2月26日宣布對銅啟動232調(diào)查，一系列舉措令市場對銅被加征25%關(guān)稅的預(yù)期升溫，導(dǎo)致兩市價差再度走擴(kuò)至1000美元/噸以上，而上一次兩市價差突破1000美元正是2024年銅價創(chuàng)下歷史新高之時。兩市價差令電銅現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較大的套利空間，吸引大量電銅向美國集中，尤其是可用于COMEX交倉的電銅，使得美國以外地區(qū)的電銅供應(yīng)減少。2月14日LME甚至出現(xiàn)擠倉行情，持續(xù)了一年半的深度現(xiàn)貨貼水一夜之間轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水。截至撰稿日期，LME基差仍未完全修復(fù)，表明套利操作仍在進(jìn)行。在美國對銅關(guān)稅明確前，這種由貿(mào)易行為導(dǎo)致的區(qū)域性電銅緊缺將給予銅價較為有力的支撐。

國內(nèi)方面，全國兩會如期召開，政策端加碼了對消費的刺激，亦表達(dá)了加大基建投資和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的決心，對銅價影響整體偏中性。

基本面方面，銅礦供應(yīng)仍緊缺但電銅保持較高產(chǎn)出，下游消費在高銅價下恢復(fù)乏力，但受進(jìn)口減少的影響，國內(nèi)電銅開始去庫。

供應(yīng)方面，2月銅精礦現(xiàn)貨加工費在負(fù)值繼續(xù)下跌，銅礦市場緊張局面毫無緩解跡象。不過，銅礦緊張并未導(dǎo)致電銅產(chǎn)出減少，2月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比增加4.4萬噸至105.8萬噸，同比增長11.4%，1-2月累計同比增長7.9%至207.2萬噸。

消費方面，持續(xù)攀升的銅價令下游消費恢復(fù)乏力，2月銅材行業(yè)整體開工率環(huán)比下降0.89個百分點至53.8%，各細(xì)分類別中僅銅箔開工率環(huán)比上升。1-2月銅材出口量同比下降29.7%至8.45萬噸，成為拖累電銅消費的另一原因。

終端方面，1-2月電力數(shù)據(jù)尚未公布，但據(jù)了解近期光伏行業(yè)受政策影響出現(xiàn)搶裝潮，預(yù)計在6月以前對銅消費形成支撐。家電行業(yè)維持強勁表現(xiàn)，1-2月家用空調(diào)產(chǎn)量同比增長16.2%，銷量同比增長20.6%，其中內(nèi)銷同比增長8.8%，出口同比增長30.9%。汽車行業(yè)亦表現(xiàn)亮眼，1-2月產(chǎn)量同比增長16.2%，銷量同比增長13.1%，其中新能源汽車產(chǎn)銷同比增速均達(dá)到52%。房地產(chǎn)行業(yè)新開工面積同比降幅仍在擴(kuò)大，施工、竣工和銷售降幅雖有收窄，但仍難以提供正向影響。

庫存方面，2月LME庫存增加5925噸至26.1萬噸，但注銷倉單大增7.3萬噸。國內(nèi)社會庫存2月累庫超過20萬噸至37.6萬噸，但截至撰稿已轉(zhuǎn)為去庫。2月COMEX庫存減少4756短噸至9.35萬短噸，由于物流和入庫效率受限，向美國運輸?shù)碾娿~尚未在COMEX庫存數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業(yè)多頭持倉在2月均有增加，尤其是LME投資基金凈多倉已接近去年5月頂峰水平，顯示市場看多情緒濃厚。

宏觀形勢整體平穩(wěn)，銅價偏強運行背景下仍要警惕短期風(fēng)險

對于整體關(guān)稅而言，預(yù)計4月以前是政策窗口期，屆時美國各個聯(lián)邦機構(gòu)將按照特朗普的要求提交貿(mào)易伙伴調(diào)查報告并據(jù)此形成更加明確、更大范圍的關(guān)稅政策及經(jīng)貿(mào)要求。然而，在針對銅的關(guān)稅政策落地之前，兩市價差將持續(xù)對電銅現(xiàn)貨貿(mào)易、銅的絕對價格、LME基差等產(chǎn)生干擾，并對銅價形成一定支撐。此外，出于對美國關(guān)稅政策極大不確定性及其對美國經(jīng)濟(jì)影響的擔(dān)憂，今年以來美元指數(shù)偏弱運行，尤其在3月出現(xiàn)較大幅度的下跌，亦利多銅價。

基本面方面，近期印尼和巴拿馬銅精礦出口均有松動，可能在未來推動銅精礦現(xiàn)貨市場邊際轉(zhuǎn)松，但并不改變銅礦供應(yīng)緊張的基本特征。冶煉廠近期出現(xiàn)減產(chǎn)傳聞，但由于硫酸和貴金屬等副產(chǎn)品的價格高位運行部分彌補了國內(nèi)冶煉廠在加工費方面的損失，預(yù)計國內(nèi)電銅產(chǎn)量維持高位。但海外高成本冶煉廠面臨更大的生存壓力，嘉能可位于菲律賓的20萬噸銅冶煉廠已經(jīng)停產(chǎn)。消費方面既有來自高銅價的壓力，又有終端訂單的支撐，整體維持穩(wěn)定。值得注意的是，盡管國內(nèi)電銅產(chǎn)量充足且消費表現(xiàn)平平，但社會庫存已開始去庫，主要是因為電銅貿(mào)易轉(zhuǎn)向后減少了國內(nèi)電銅進(jìn)口的補充。LME庫存也因為類似的原因出現(xiàn)注銷倉單大幅增加的現(xiàn)象。顯性庫存的減少將成為近期支撐銅價的又一重要因素。

在銅價快速拉升的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)要警惕短期風(fēng)險。特別是在銅關(guān)稅落地后，貿(mào)易轉(zhuǎn)移帶來的價格支撐作用或?qū)⒚黠@減弱。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級研究員

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