2025年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量

核心觀點(diǎn)：2024年大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的格局，不同種類的大宗商品價(jià)格走勢(shì)分化明顯。國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格主要呈下跌趨勢(shì)，反映了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)需求偏弱的預(yù)期。國(guó)外定價(jià)商品，比如有色金屬的價(jià)格先揚(yáng)后抑再震蕩，價(jià)格表現(xiàn)比國(guó)內(nèi)商品更強(qiáng)，一方面受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，另一方面又隨海外金融政策而波動(dòng)。當(dāng)前，從CRB綜合指數(shù)來看，大宗商品價(jià)格已經(jīng)結(jié)束單邊下行周期。但現(xiàn)在正處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束不久，降息預(yù)期存在但不確定性較大的時(shí)期，而且各種不確定事件時(shí)常出現(xiàn)，大宗商品價(jià)格繼續(xù)下行不大可能，上行又乏力。因此，大宗商品價(jià)格表現(xiàn)以震蕩為主。

2025年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)接近短周期底部。國(guó)內(nèi)短周期特征顯示，大宗商品價(jià)格上行乏力。而且近一年以來，庫(kù)存階段似乎反復(fù)橫跳。好在，2024年9月底以來的一系列增量政策，有力地促進(jìn)了社會(huì)需求回升以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)。整體來看，現(xiàn)在處于疫后第四輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。未來，即使進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)后，也會(huì)呈現(xiàn)“弱補(bǔ)庫(kù)”特征。

房地產(chǎn)和基建投資分別制約和托底商品需求的上/下限。房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于銷售企穩(wěn)時(shí)間。在房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)中，銷售同比增速可能率先企穩(wěn)和轉(zhuǎn)正，但新房銷售同比轉(zhuǎn)正不能帶來較多的新增商品需求。若財(cái)政政策落地速度保持現(xiàn)在的節(jié)奏，基建投資或?qū)⒅?/span>鋼材價(jià)格下沿。制造業(yè)投資將繼續(xù)亮眼，“兩新”政策延續(xù)下游需求熱度。高頻數(shù)據(jù)顯示“以舊換新”政策正在發(fā)力。上半年，出口仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。

2025年，全球經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期疲軟，主要大宗商品的價(jià)格變化蘊(yùn)含著不確定性。由于目前中美兩國(guó)高層互動(dòng)較好，以及美國(guó)“先內(nèi)后外”的政策優(yōu)先級(jí)，短期內(nèi)特朗普政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊有限。一般認(rèn)為，下半年出口或?qū)⒅鸩绞艿捷^大影響。中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢(shì)頭的差距縮小，且市場(chǎng)過度計(jì)價(jià)國(guó)內(nèi)貨幣寬松，中美利差已經(jīng)處于極低值。一季度中美利差或縮小，有利于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好上升。

正文：

1. 2024年全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，商品價(jià)格分化，凸顯國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的差異性

2024年大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的格局，不同種類的大宗商品價(jià)格走勢(shì)分化明顯。國(guó)內(nèi)定價(jià)商品權(quán)重更大的Mysteel大宗商品價(jià)格指數(shù)顯示，全年大宗商品價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，而國(guó)外定價(jià)商品權(quán)重更大的CRB指數(shù)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑再震蕩的趨勢(shì)。這恰恰反映了海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同，商品價(jià)格分化較大的格局。

從國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)主要品種的熱度來看，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品的熱度偏低，而貴金屬、有色金屬和能源等大類商品的熱度較高。受國(guó)內(nèi)黑色商品影響，即使由海外定價(jià)的鐵礦石活躍度也不高。海外定價(jià)的商品，尤其是金融屬性強(qiáng)，對(duì)需求敏感的商品波動(dòng)率較高，活躍度較強(qiáng)。這反映了市場(chǎng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)走向的不確定。而由國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色商品，市場(chǎng)比較一致預(yù)期的是，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行拖累，內(nèi)需疲弱一時(shí)無法改變。所以黑色商品熱度并不高。

2024年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)的不確定性和復(fù)雜性依然存在。一方面，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù)，特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)了對(duì)大宗商品的需求增長(zhǎng)。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性也給大宗商品市場(chǎng)帶來了不確定性。一些新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，需求疲軟，對(duì)大宗商品的需求增長(zhǎng)有限。此外，全球貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，貿(mào)易摩擦和關(guān)稅政策的不確定性，也對(duì)大宗商品的國(guó)際貿(mào)易和價(jià)格產(chǎn)生影響。

2020年疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)歷了四個(gè)時(shí)期。前三個(gè)時(shí)期受疫情影響較大，后一個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策逐漸擺脫疫情的束縛。在2020年-2022年，主要經(jīng)濟(jì)體受疫情沖擊及其相關(guān)的政策影響較大。而后，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策制定更多地是基于自身基本面，受疫情的影響逐漸減弱。在前一個(gè)時(shí)期，由于受到疫情沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)體釋放流動(dòng)性，出臺(tái)刺激政策，大宗商品隨后上漲，甚至形成超級(jí)周期，隨之而來的是高通脹。此后，為抑制通脹，歐美央行開啟加息周期，通脹逐漸被遏制，而大宗商品價(jià)格也進(jìn)入下行周期，經(jīng)濟(jì)基本面弱化。目前各經(jīng)濟(jì)體主要根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)基本面制定政策，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

全球PMI供需缺口（需-供）與大宗商品價(jià)格緊密相關(guān)。當(dāng)該缺口較大時(shí)，大宗商品價(jià)格往往有較好表現(xiàn)；反之，大宗商品價(jià)格可能處于下行或低迷時(shí)期。2020年疫情后，該缺口處于相對(duì)高位水平，對(duì)應(yīng)的是大宗商品牛市；2022年6月后，該缺口始終處于較低水平，對(duì)應(yīng)的是大宗商品價(jià)格下行周期以及震蕩階段。目前仍處于震蕩階段。疫后寬松政策和供應(yīng)鏈被沖擊，供需缺口擴(kuò)大，大宗商品迎來牛市；隨著加息周期的到來以及供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，供需缺口縮小，大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行周期。當(dāng)前，從CRB綜合指數(shù)來看，大宗商品價(jià)格已經(jīng)結(jié)束單邊下行周期。但現(xiàn)在正處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束不久降息預(yù)期存在但不確定性較大的時(shí)期，而且各種不確定事件時(shí)常出現(xiàn)，大宗商品價(jià)格繼續(xù)下行不大可能，上行又乏力。因此，大宗商品價(jià)格表現(xiàn)以震蕩為主。

2. 2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)接近短周期底部

國(guó)內(nèi)短周期特征顯示大宗商品價(jià)格上行乏力。一般情況下，在庫(kù)存周期下行時(shí)，大宗商品價(jià)格以跌為主；在上行時(shí)，大宗商品價(jià)格以漲為主。需要指出的是，目前庫(kù)存周期指標(biāo)指向性不明確，在近一年以來是紊亂的。按照傳統(tǒng)劃分庫(kù)存周期的方法，近一年以來，庫(kù)存階段似乎反復(fù)橫跳，頻繁切換，失去了指引意義。我們認(rèn)為這是產(chǎn)能周期下行，過剩產(chǎn)能亟需出清的背景下，庫(kù)存周期失去原有規(guī)律的原因。

正常而言，2024年下半年國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)周期將會(huì)開啟。但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，補(bǔ)庫(kù)周期尚未完全到來，被動(dòng)去庫(kù)階段尚未完全結(jié)束，處于結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫(kù)階段。有些行業(yè)，比如產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)，可能仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段，因此相關(guān)商品的價(jià)格表現(xiàn)以跌為主。

2024年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)前高中低后穩(wěn)的趨勢(shì)。9月底以來的一系列增量政策，有力地促進(jìn)了社會(huì)需求回升以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)。四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超預(yù)期。整體來看，現(xiàn)在處于疫后第四輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期

庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期共振向下，補(bǔ)庫(kù)特征不明顯，部分行業(yè)仍在去庫(kù)。“十四五”時(shí)期，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力仍較大。供給強(qiáng)于需求。從周期理論來看，這是典型的進(jìn)入朱格拉周期底部的特征。這些產(chǎn)能過剩的行業(yè)又處于或接近庫(kù)存周期的底部。往往經(jīng)濟(jì)或行業(yè)運(yùn)行至這兩個(gè)長(zhǎng)短周期底部時(shí)，長(zhǎng)短周期向下共振對(duì)經(jīng)濟(jì)或行業(yè)的負(fù)面沖擊將更大。未來，即使進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)后，商品價(jià)格也并非一定上漲。脫離需求來判斷不同周期階段的商品價(jià)格的意義并不大。比如鋼鐵行業(yè)：未來我國(guó)鋼鐵行業(yè)具有弱補(bǔ)庫(kù)的可能性——若出現(xiàn)弱補(bǔ)庫(kù)，鋼價(jià)上漲動(dòng)能并不足，甚至有繼續(xù)下跌的可能性。當(dāng)產(chǎn)能過剩問題較為明顯，疊加下游需求過于疲軟時(shí)，將呈現(xiàn)出弱庫(kù)存周期的特點(diǎn)。

3. 房地產(chǎn)和基建投資分別制約和托底商品需求的上/下限

房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于銷售企穩(wěn)時(shí)間。在房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)中，銷售同比增速可能率先企穩(wěn)和轉(zhuǎn)正。樂觀地看，2025年一季度該指標(biāo)就有可能穩(wěn)定在正值區(qū)間。自2024年以來特別是9.26政治局會(huì)議后，政策力度越來越大而且未來仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)一線城市整體企穩(wěn)大約需要10個(gè)月。而上?？赡苁且痪€城市中率先企穩(wěn)的城市。樂觀地預(yù)計(jì)，上海房地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)⒂诿髂晟习肽晟酝頃r(shí)間企穩(wěn)。房地產(chǎn)舊模式存量出清已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)?？赡苓€需18個(gè)月左右的時(shí)間來消化房地產(chǎn)舊模式存量，屆時(shí)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)才可算做平穩(wěn)著陸。

但是，從政策前瞻指引來看，需要看到地產(chǎn)庫(kù)存有效去化。9月政治局會(huì)議提出“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，說明庫(kù)存去化是新房建設(shè)周期啟動(dòng)的前提條件。從庫(kù)存指標(biāo)現(xiàn)況來看，新房銷售同比轉(zhuǎn)正不能帶來較多的新增商品需求

基建的逆周期作用顯現(xiàn)，但地方化債或制約增速。隨著財(cái)政支出力度加大，地方政府財(cái)力有好轉(zhuǎn)的的跡象。若財(cái)政政策落地速度保持現(xiàn)在的節(jié)奏，基建投資或?qū)⒅武摬膬r(jià)格下沿。然而，2023年和2024年地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，地方化債需求增加，制約了基建投資的增長(zhǎng)潛力。

3. 制造業(yè)投資將繼續(xù)亮眼，“兩新”政策延續(xù)下游需求熱度

高頻數(shù)據(jù)顯示“以舊換新”政策正在發(fā)力。苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈亦相對(duì)強(qiáng)勢(shì)反映了：今年以來汽車的產(chǎn)銷的快速增長(zhǎng)、家電出口及“以舊換新”政策下的高排產(chǎn)，電子產(chǎn)品需求的周期改善，以及設(shè)備更新政策等均存在影響。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“兩新”政策的可持續(xù)性表述說明，2025年該政策將繼續(xù)發(fā)力。

根據(jù)我們的高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)模型，出口增速仍將具有韌性；且冷熱價(jià)差已經(jīng)顯著回升，與當(dāng)前“搶出口”的現(xiàn)象吻合；上半年，出口仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎；但由于全球貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜，外需仍有很大不確定性。

4. 全球經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期疲軟，但短期外部沖擊影響可控

主要大宗商品的價(jià)格變化蘊(yùn)含著不確定性。金銀價(jià)之比快速上行反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，對(duì)不確定性的擔(dān)憂。而自2024年四季度以來，、油價(jià)均跌，反映通脹風(fēng)險(xiǎn)降低，而對(duì)未來需求預(yù)期偏弱。其實(shí)，黃金價(jià)格的上漲不僅僅是因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒的升溫，更是逆全球化趨勢(shì)下全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇的一個(gè)縮影。近年來，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易壁壘不斷加高，國(guó)際合作與交流受到嚴(yán)重阻礙。這種逆全球化趨勢(shì)不僅影響了全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，更增加了各國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值更加凸顯。

美聯(lián)儲(chǔ)第三次降息后，給予市場(chǎng)2025年降息節(jié)奏放緩的強(qiáng)預(yù)期。美債收益率強(qiáng)勢(shì)上行，由此，美元指數(shù)等美元資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。受此影響，2025年人民幣貶值壓力較大，政策層面對(duì)離岸人民幣匯率保持在7.30以上的容忍度增加。

隨著特朗普2.0開啟，美元指數(shù)高點(diǎn)或逐漸出現(xiàn)；隨后美元指數(shù)對(duì)大宗商品價(jià)格的抑制或減弱。

國(guó)內(nèi)已經(jīng)（過度）計(jì)價(jià)特朗普關(guān)稅等沖擊，由于目前中美兩國(guó)高層互動(dòng)較好，以及美國(guó)“先內(nèi)后外”的政策優(yōu)先級(jí)，短期內(nèi)特朗普政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊有限。一般認(rèn)為，下半年出口或?qū)⒅鸩绞艿捷^大影響

隨著國(guó)內(nèi)政策加碼，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)先于中國(guó)經(jīng)濟(jì)著陸，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行速度放緩，逐漸靠近谷底，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢(shì)頭的差距縮小。且市場(chǎng)過度計(jì)價(jià)國(guó)內(nèi)貨幣寬松，中美利差已經(jīng)處于極低值。一季度中美利差或縮小，有利于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好上升

展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)的不確定性和復(fù)雜性依然存在。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）和世界銀行等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將穩(wěn)定在3.2%左右。盡管如此，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性以及地緣政治緊張局勢(shì)和貿(mào)易壁壘的升級(jí)，可能會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。地緣政治沖突的不確定性將繼續(xù)對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生影響。例如，中東地區(qū)的局勢(shì)變動(dòng)可能影響石油供應(yīng)，進(jìn)而影響油價(jià)。主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策走向?qū)Υ笞谏唐肥袌?chǎng)具有重要影響。美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策將有助于穩(wěn)定全球大宗商品價(jià)格。供需關(guān)系是決定大宗商品價(jià)格的核心因素。例如，新能源金屬如銅、等的需求將因新能源汽車和綠色家電的發(fā)展而增長(zhǎng)。隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)意識(shí)的提高，綠色低碳發(fā)展將繼續(xù)推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型金屬的需求增長(zhǎng)。

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