焦炭價(jià)格修復(fù)進(jìn)入尾聲，關(guān)注價(jià)格拐點(diǎn)信號出現(xiàn)

核心觀點(diǎn)

4月初雙焦市場迎來一波價(jià)格反彈：Mysteel低硫主焦價(jià)格指數(shù)較一個(gè)月前均價(jià)上漲了約40元/噸，各地前期跌幅較大煤種漲幅更加明顯；此前已連續(xù)下跌11輪的焦炭，第一輪提漲也在4月15日全面落地。

但從“利潤分配”與“庫存結(jié)構(gòu)”兩方面分析，當(dāng)前焦炭價(jià)格反彈僅為短期修復(fù)，繼續(xù)上漲驅(qū)動不足，本輪“旺季”價(jià)格反彈進(jìn)入尾聲，焦炭價(jià)格仍有打壓空間。

基于對二季度后續(xù)焦炭價(jià)格大概率繼續(xù)下行的判斷，進(jìn)一步推測二季度焦炭價(jià)格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月鐵水與焦炭供應(yīng)情況

結(jié)合前調(diào)數(shù)據(jù)，鋼廠暫無大規(guī)模檢修減產(chǎn)計(jì)劃，因此預(yù)計(jì)在4月中旬鐵水見頂后，后續(xù)處于緩慢下行趨勢。焦炭產(chǎn)量同樣先升后降趨勢，跟隨成材市場波動。

從月度角度來看，預(yù)估4-6月247鋼廠日均高爐鐵水產(chǎn)量均值分別在240、236、231萬噸，焦炭全國日均產(chǎn)量約116、116.3、115.4萬噸。

根據(jù)這一節(jié)奏，短期4-5月焦炭總庫存仍將處于下降階段，平衡表顯示4-5月焦炭總庫存去庫約100萬噸。但在6月轉(zhuǎn)為過剩，較過去兩年更早，因此價(jià)格下跌壓力在二季度末的體現(xiàn)將更明顯。

2、結(jié)合焦煤價(jià)格底部推算焦炭下跌空間

為滿足上文所推測的焦鋼企業(yè)在4-6月的生產(chǎn)需求，二季度焦煤最大供應(yīng)量有20%左右的收縮空間，對應(yīng)焦煤價(jià)格底部約950-1000元/噸。

進(jìn)一步根據(jù)現(xiàn)實(shí)端焦炭焦煤消耗系數(shù)推算，焦炭倉單最低成本在1327-1346元/噸。當(dāng)前山西最低濕熄準(zhǔn)一級焦炭第一輪提漲落地后倉單1489元/噸，這一情況或表明二季度焦炭向下估計(jì)還有2-3輪的降價(jià)空間，且壓力主要集中在6月份。

但需注意，通過月度的焦煤成本曲線的推算存在局限性，因部分煤礦即便經(jīng)歷虧損也并不會出現(xiàn)顯著減產(chǎn)情況，所以實(shí)際的焦煤成本底部應(yīng)比理論推算更低。

此外，從驅(qū)動上看，鋼廠在利潤的壓制下，有概率陸續(xù)開始主動調(diào)節(jié)產(chǎn)量。按往年經(jīng)驗(yàn)推斷產(chǎn)量調(diào)控這一過程雖然會持續(xù)進(jìn)行，但一般在三季度才會有明顯的供需矛盾爆發(fā)、帶動產(chǎn)量調(diào)節(jié)加速推進(jìn)、進(jìn)而對市場供需產(chǎn)生較大影響，并在四季度將整體供需調(diào)節(jié)到合理位置。因此可能對二季度來說，并非供需矛盾最大時(shí)期，對煤焦市場來說也是如此。隨著焦煤供應(yīng)的繼續(xù)高位運(yùn)行，雙焦全年價(jià)格底部可能需待三季度出現(xiàn)。（如后續(xù)雙焦9-1反套結(jié)構(gòu)繼續(xù)加深，則能驗(yàn)證這一預(yù)期情況）

另外，除基本面外，提示需注意內(nèi)外盤宏觀因素?cái)_動較多，至少對后續(xù)二季度來說，宏觀波動對國內(nèi)市場情緒和商品市場的沖擊不確定性較大，煤焦雖受到的直接沖擊較小，但在黑色和整體商品板塊中難獨(dú)善其身。總體來說，對后續(xù)煤焦價(jià)格并不樂觀，防范風(fēng)險(xiǎn)為主。

【正文】

“利潤分配”與“庫存結(jié)構(gòu)”壓縮焦炭價(jià)格上漲彈性

從以下兩方面判斷，焦炭價(jià)格繼續(xù)上漲較難，而且正逐漸醞釀降價(jià)預(yù)期。

1、庫存結(jié)構(gòu)變化

從今年焦炭庫存結(jié)構(gòu)來看，分化情況明顯：焦化廠內(nèi)庫存持續(xù)去化，而港口與鋼廠焦炭庫存整體偏高。

這一格局的形成主要由市場套保需求的增加、鋼廠庫存消化速度偏慢導(dǎo)致。這也表明了，即便同比來看鐵水產(chǎn)量較去年偏高，對焦炭剛需抬升，但基于獨(dú)立焦化產(chǎn)量同比同樣偏高，以及鋼廠廠內(nèi)焦炭可用天數(shù)不低，所以采購積極性并不像往年一般高漲，對價(jià)格推動力不強(qiáng)。

2、利潤分配對比

從鋼廠與焦企利潤分配情況來看，通過模型測算以及市場調(diào)研，從去年四季度以來鋼廠端利潤情況普遍好于焦化廠。但25年以來，鋼廠利潤好于焦化廠的幅度有所收縮：去年四季度時(shí)“鋼廠-焦化廠利潤”（下稱：鋼焦利潤差值）普遍能達(dá)到200元/噸，高點(diǎn)甚至能到300以上，而今年年初這一差值僅有不到100元/噸。

主要由于鋼材需求回升不及預(yù)期，鋼價(jià)持續(xù)下跌使得鋼廠利潤收縮；而焦炭雖然也在提降周期中，但因焦煤成本端持續(xù)讓利，因此從利潤同步變化節(jié)奏上看，鋼廠利潤在邊際上的惡化速度更快。

3、焦炭價(jià)格變化方向與幅度判斷

結(jié)合以上“庫存結(jié)構(gòu)”和“利潤分配”的歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建焦炭價(jià)格變化的參考模型：從歷史變化可看出，基于這兩個(gè)因素對焦炭價(jià)格的變化方向以及提漲提降輪次持續(xù)性的判斷，相關(guān)性與前瞻性均較高。

且從近期的情況看，雖然焦炭基本面邊際改善，但鋼廠端焦炭庫存仍在歷年高位，鋼焦利潤差值僅僅小幅提升，也印證了3月以來鐵水持續(xù)增產(chǎn)，焦炭價(jià)格提漲卻較為猶豫的情況。并且考慮鐵水產(chǎn)量馬上見頂，成材需求下降預(yù)期較強(qiáng)，鋼廠利潤繼續(xù)收縮，焦炭價(jià)格繼續(xù)上漲較難，本輪雙焦價(jià)格修復(fù)也基本進(jìn)入尾聲。

二季度雙焦價(jià)格底部空間有限，三季度基本面矛盾或更加明顯

參考上述對價(jià)格方向的判斷，我們進(jìn)一步推測二季度焦炭價(jià)格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月鐵水與焦炭供應(yīng)情況

根據(jù)Mysteel前調(diào)數(shù)據(jù)，目前暫未看到鋼廠端的檢修計(jì)劃有明顯增加，因此預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量在到達(dá)高點(diǎn)約241萬噸后，鐵水開始見頂回落，速度預(yù)估約周均1-1.5萬噸的水平。

而對焦炭來說，第一輪提漲之后，產(chǎn)量預(yù)估將在短期1-2周內(nèi)繼續(xù)小幅增長，而后隨市場預(yù)期走弱而有所控制，產(chǎn)量小幅下降。整體趨勢與鐵水產(chǎn)量變化相似，但存在一定滯后性。

從月度角度來看，預(yù)估4-6月247鋼廠日均高爐鐵水產(chǎn)量均值分別在240、236、231萬噸，焦炭全國日均產(chǎn)量約116、116.3、115.4萬噸。

因此，根據(jù)上述產(chǎn)量變化節(jié)奏推算，短期4-5月焦炭總庫存仍將處于下降階段，平衡表顯示4-5月焦炭總庫存去庫約100萬噸。但在6月時(shí)轉(zhuǎn)為過剩，時(shí)間節(jié)點(diǎn)較過去兩年更早，因此價(jià)格下跌壓力在二季度末的體現(xiàn)或更明顯。

2、結(jié)合焦煤價(jià)格底部推算焦炭下跌空間

對焦炭價(jià)格變化幅度的判斷，可結(jié)合焦煤成本曲線進(jìn)行分析。

首先按照上述對鐵水和焦炭供給的推算，折算至焦煤需求，再進(jìn)一步結(jié)合焦煤的月度生產(chǎn)節(jié)奏，從成本曲線角度進(jìn)行判斷能夠覆蓋這一焦煤需求對應(yīng)的焦煤價(jià)格底部。

為滿足上文所推測的焦鋼企業(yè)在4-6月的生產(chǎn)需求，二季度焦煤最大供應(yīng)量有20%左右的收縮空間，對應(yīng)焦煤價(jià)格底部約950-1000元/噸。

進(jìn)一步根據(jù)現(xiàn)實(shí)端焦炭焦煤消耗系數(shù)推算，折算焦炭倉單價(jià)格最低在1327-1346元/噸。當(dāng)前山西最低濕熄準(zhǔn)一級焦炭第一輪提漲落地后倉單1489元/噸，或表明二季度焦炭向下估計(jì)還有2-3輪的降價(jià)空間，且壓力主要集中在6月份。

但需注意，通過月度的焦煤成本曲線的推算存在局限性，因部分煤礦即便經(jīng)歷虧損也并不會出現(xiàn)顯著減產(chǎn)情況，所以實(shí)際的焦煤成本底部應(yīng)比理論推算更低，對焦炭的成本支撐更弱。

此外，從驅(qū)動上看，鋼廠在利潤的壓制下，有概率陸續(xù)開始主動調(diào)節(jié)產(chǎn)量。按往年經(jīng)驗(yàn)推斷產(chǎn)量調(diào)控這一過程雖然會持續(xù)進(jìn)行，但一般在三季度才會有明顯的供需矛盾爆發(fā)、帶動產(chǎn)量調(diào)節(jié)加速推進(jìn)、進(jìn)而對市場供需產(chǎn)生較大影響，并在四季度將整體供需調(diào)節(jié)到合理位置。因此可能對二季度來說，并非供需矛盾最大時(shí)期，對煤焦市場來說也是如此。隨著焦煤供應(yīng)的繼續(xù)高位運(yùn)行，雙焦全年價(jià)格底部可能需待三季度出現(xiàn)。（如后續(xù)雙焦9-1反套結(jié)構(gòu)繼續(xù)加深，則能驗(yàn)證這一預(yù)期情況）

另外，除基本面外，提示需注意內(nèi)外盤宏觀因素?cái)_動較多，至少對后續(xù)二季度來說，宏觀波動對國內(nèi)市場情緒和商品市場的沖擊不確定性較大，煤焦雖受到的直接沖擊較小，但在黑色和整體商品板塊中難獨(dú)善其身。總體來說，對后續(xù)煤焦價(jià)格并不樂觀，防范風(fēng)險(xiǎn)為主。

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