美方所謂對等關稅落地——四月“關稅”再度來襲的影響分析

2025年04月04日 16:51 我的鋼鐵網(wǎng) 責編：戚金榮作者：我的鋼鐵網(wǎng)

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我的鋼鐵網(wǎng)：北京時間4月3日凌晨，美國所謂的“對等關稅”落地。美國股市當日收盤暴跌。三大股指均刷新近5年來最大單日跌幅紀錄，國際大宗商品市場也是一片哀嚎。世界投資者加注了對美國衰退的交易。我們從所謂的“對等關稅”、世界經(jīng)濟、美國通脹、中國資產(chǎn)、中國的對沖政策、商品收益率、關稅政策的目的等各個維度分析了關稅政策的影響。隨著關稅的相關信息更新，本文也會動態(tài)更新相關分析內(nèi)容。

特朗普所謂對等關稅政策的全景透視

所謂對等關稅，包含基礎性關稅所有進口商品加征10%基準稅率，并且疊加現(xiàn)有關稅體系。以中國為例，現(xiàn)有20%芬太尼關稅+34%新增對等關稅=54%直接稅率（美財長貝森特的說法），再考慮歷史累積效應，疊加2018-2019年12%平均301關稅，實際綜合稅率達66%（關于該累計算法，市場看法不一，甚至美政府內(nèi)部說法都不統(tǒng)一，有待進一步地考證）。不過有一個統(tǒng)計巧合是，2024年中國對美貿(mào)易順差占比67%（對美順差3610億/對美出口額5246億）與特朗普主張的“中國對美關稅率”近似。

除降準外，關稅對沖政策似乎不急一時

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。短期內(nèi)市場交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。該關稅公告將對市場在二季度初的風險情緒至關重要，特別是海外市場可能迎來一段重大風險厭惡時期。而在該關稅落地后，市場情緒會逐步修復。特別是國內(nèi)市場會聚焦經(jīng)濟基本面與國內(nèi)經(jīng)濟政策。

此前，我們指出，除開關稅擾動外，目前處于政策真空期時，有益于風險資產(chǎn)（A股和國內(nèi)商品）價格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內(nèi)風險偏好上行。那么未來政策走向如何呢？

我們在《Trump2.0后國內(nèi)政策預期差及其對商品的影響——一個政策分析框架》指出，若參考特朗普第一個任期對華貿(mào)易政策對中國經(jīng)濟的沖擊，關稅產(chǎn)生的最大沖擊可能會在關稅落地后大約半年左右。而當前的政策錨和中介目標均處于合意區(qū)間，新一輪的強有力增量政策可能仍在路上。預計4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更樂觀的預計是，突發(fā)性事件比如超預期的關稅政策確實有可能提前觸發(fā)降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后。

美國關稅政策還會影響黑色金屬與有色金屬的收益差

剛剛過去的一季度，雖然大宗商品整體運行波瀾不驚，但是一個有趣并且值得重視的現(xiàn)象再次出現(xiàn)，即黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金屬收益率略低于有色金屬收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金屬收益率高于有色金屬收益率；2025年2月中旬以后，黑色金屬收益率下行速度超過有色金屬收益率，兩者之差快速走闊，甚至低于2024年9月底之前的水平。

黑色金屬與有色金屬的價格變化固然有其基本面方面的不同之處，但是這兩者共同受到中美兩國宏觀經(jīng)濟政策和中國經(jīng)濟基本面特別是需求端的影響。為將反映中美經(jīng)濟政策與經(jīng)濟基本面的多種因素簡單化，以中美利差來表征中美在經(jīng)濟政策和經(jīng)濟基本面之間的差異。理論上，若中美利差收窄，則意味著中國經(jīng)濟基本面向好，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的黑色金屬收益率和新經(jīng)濟的有色金屬收益率均上升，兩者之差收窄或者保持穩(wěn)定；反之，黑色金屬收益率降低，有色金屬收益率則有可能受益于全球綠色經(jīng)濟比重上升或者美國經(jīng)濟韌性而保持穩(wěn)定，至少高于黑色金屬收益率。

當前的現(xiàn)實情況是：在貿(mào)易摩擦加劇、銅鋁“淪為”貿(mào)易摩擦的工具，對有色資源的需求增加以及歐洲財政刺激計劃等因素驅(qū)動下，即使“特朗普衰退”預期升溫，在2月中旬后，有色金屬表現(xiàn)“有聲有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挾DeepSeek科技異軍突起之勢，也未能改變“弱現(xiàn)實”的黑色商品價格特征，黑色金屬收益率再次低于有色金屬收益率，且二者差值擴大。

因此，可以預見的是，未來在貿(mào)易沖突加劇的背景下，若國內(nèi)無強有力的增量政策（類似2024年9月底），或者有效的供給端產(chǎn)業(yè)政策，即使中美利差收窄，黑色金屬收益率也會低于有色金屬收益率，二者之差可能還會擴大。

特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟利益

北京時間4月3日凌晨，美國所謂對等關稅終于落地。當然，最終方案可能還需等到9日才見分曉。但總的來看，該關稅消息對海外資產(chǎn)價格的沖擊較大，國內(nèi)資產(chǎn)受到的影響稍小。由于該關稅的相關信息確為近期市場交易的主要邏輯，《每日圖鑒》從3月25日開始，已連續(xù)7期討論相關話題。不少用戶反饋希望了解特朗普的瘋狂意欲何為。本期《每日圖鑒》作為關稅系列話題的最后一期，歸納特朗普第二任期再掀關稅風暴的目的。

政治動機：選舉政治與民粹主義敘事。（1）政治動機。鞏固核心選民基礎和民粹主義符號構(gòu)建。（2）重構(gòu)政治博弈格局。削弱建制派影響力和轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾。將國內(nèi)經(jīng)濟問題歸因于“不公平貿(mào)易”。經(jīng)濟目標：貿(mào)易平衡與產(chǎn)業(yè)保護。（1）結(jié)構(gòu)性失衡調(diào)整：例如對華關稅精確匹配中國對美順差額；直接針對“中國原料+東盟加工”等模式，打擊相關產(chǎn)業(yè)鏈條。（2）產(chǎn)業(yè)回流激勵機制：成本倒逼和稅收組合拳，形成“外部加壓+內(nèi)部減負”政策閉環(huán)。戰(zhàn)略布局：全球化4.0規(guī)則重構(gòu)和地緣政治博弈。（1）供應鏈安全重構(gòu)和國際貿(mào)易規(guī)則重塑。（2）遏制戰(zhàn)略與聯(lián)盟重構(gòu)。對華遏制升級；盟友體系重塑：保護費經(jīng)濟化（變相實現(xiàn)“關稅替代”）和極右翼聯(lián)盟構(gòu)建等。

即時利益：美國財政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結(jié)束時的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢。在美債務上限豁免到期的背景下，特朗普加征關稅是保證美政府不關門的有效手段。特朗普即使犧牲短期經(jīng)濟利益，也要保證執(zhí)政順利。屆時，特朗普才有更多空間與各國就關稅政策展開全球博弈。因此，可以預計，特朗普將會在穩(wěn)定局勢后，在關稅問題等方面仍會反復無常。

4月初“關稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

4月初“關稅大棒”可能來襲，不言而喻，將對非美地區(qū)的經(jīng)濟及資產(chǎn)價格造成沖擊，而美國自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國羊毛的后果嗎？

當前美國制造業(yè)產(chǎn)能和勞動力供給皆緊張，因此關稅措施帶來的額外成本可能大部分被轉(zhuǎn)嫁給消費者。由此看來，若關稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國二次通脹的可能性較大，屆時全年美聯(lián)儲至多降息一次的預期或被兌現(xiàn)。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開支→加征關稅，薅他國羊毛→美聯(lián)儲降息”，即人為地釋放經(jīng)濟韌性減弱的信號，以逼迫美聯(lián)儲降息，達到減輕還本付息壓力的目的，可能會落空。這折射出特朗普政府經(jīng)濟思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測算結(jié)果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協(xié)議》中的假定（美元升值會抵消進口商品漲價的影響）也不同：在不同關稅情形下，與中歐相比，關稅對美國自身經(jīng)濟增速的負向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對自身政策的公信力，對盟友的領導力等軟實力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

“關稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

我們認為，無論是對資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，此輪關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應對匯率遭受沖擊的準備。這正好從側(cè)面給予了市場人民幣匯率走勢的預期。同時，股商匯市場的相關性較強（【每日圖鑒】3.6詳述），特別是國際大宗商品價格受匯率的影響較大。

2月份，中國外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來最大環(huán)比增幅。過去三個月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時，在岸金融機構(gòu)的外匯存款是美元供應的來源之一，以保證人民幣匯率穩(wěn)定。而在此前，央行可能會在美元走弱時期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來更大的關稅沖擊。

過往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個關稅截止日期臨近，部分國外投行準備做空離岸人民幣匯率。正因為如此，央行貨幣政策委員會一季度會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，強調(diào)增強匯率彈性以應對外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點是防范匯率超調(diào)風險，在運用降準降息對沖內(nèi)外部沖擊時，運用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準備金率等工具干預市場的可能性增加，因此4月外匯市場的波動性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對改善的內(nèi)部宏觀積極環(huán)境將支撐價格下沿，但是短期內(nèi)市場交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性。

資金對關稅很敏感！

美國以“縮小全球商品貿(mào)易逆差”為名，對貿(mào)易順差大、非關稅壁壘高的國家加征針對性關稅，中國被明確列為重點對象。4月2日有關委內(nèi)瑞拉石油的“二級關稅”制裁可能會落地。若4月2日政策全面實施，中國輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認為，無論是資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，4月2日可能落地的關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。

不少海外投行對下周關稅落地可能會給相關資產(chǎn)價格造成沖擊發(fā)布警示認為相關市場在下周可能會迎來一個負面的意外情況。野村證券發(fā)布的最新外匯觀察報告表達了他們繼續(xù)做空離岸人民幣匯率的觀點。高盛提醒，不要被特朗普政府關于關稅溫和態(tài)度的表象所迷惑，這種態(tài)度很可能會讓市場迎來負面的意外沖擊。

國內(nèi)資產(chǎn)方面，其實從3月19日開始，國債期貨開啟短期上漲行情，同時10年期國債收益率由漲轉(zhuǎn)跌，A股主要股指開始波動下跌。與此同時，正是在3月19日，美元指數(shù)開啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國內(nèi)外資產(chǎn)價格雖不能說明“東升西降”的趨勢暫時中止，但是或許能夠反映，4月美國關稅政策即將落地導致的資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。需高度重視下周關稅落地前后資金流的動向。

亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關稅風險

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。我們在【每日圖鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內(nèi)市場交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著4月2日臨近，國內(nèi)資產(chǎn)交易“對等關稅”的邏輯愈發(fā)清晰，同時黃金價格連續(xù)數(shù)日屢創(chuàng)新高?！皩Φ汝P稅”影響的不僅僅是中國，全球黑色星期一再現(xiàn)，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對等關稅”惹的禍。

早前，美國政府官員明確表示，關稅是談判的“手段”，會激勵美國政府在一開始就提出更高的稅率。而4月2日可能會針對特定經(jīng)濟體征收關稅。美財長貝森特表示，重點關注的經(jīng)濟體是那些“存在大量關稅和其他壁壘”的經(jīng)濟體，并且是“占我們貿(mào)易量巨大份額的15%的國家”。由于亞洲有10個經(jīng)濟體對美國存在貿(mào)易順差，其中7個經(jīng)濟體位列對美國最大雙邊貿(mào)易順差前10名，這意味著亞洲確實將面臨貿(mào)易緊張局勢加劇的風險。

當然，股市等資產(chǎn)價格下跌并非完全是壞事?；ㄆ煺{(diào)研顯示，超過50%的投資經(jīng)理認為4月2日的關稅風險尚未被充分定價，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說不定能緩釋關稅風險的劇烈沖擊。

在對沖政策方面，事實上，在2018-2019年貿(mào)易政策緊張時期，亞太經(jīng)濟體已經(jīng)有過一輪降息潮。摩根史坦利預計這些經(jīng)濟體本輪降息的幅度將更大?；蛟S貨幣和財政政策都有應對的空間，并隨著關稅政策拖累的顯現(xiàn)，這兩方面都將進一步寬松。但當前財政寬松政策將更加有效，而財政政策的實施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預計，在中國，在下一次財政政策的明顯發(fā)力前，會看到降準等大量流動性釋放。這也是市場傳聞近期央行降準以對沖“對等關稅”的原因。實際上，根據(jù)我們的降準預測模型，觸發(fā)央行降準的閾值還未達到，但突發(fā)性事件確實有可能提前觸發(fā)降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后。

貿(mào)易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

越南和韓國對中國鋼鐵產(chǎn)品加征反傾銷稅，將削弱中國鋼企的價格優(yōu)勢。由于韓越兩國是中國最大的鋼鐵出口市場，盡管是臨時性關稅行動，然而其所帶來的陣痛卻將是強烈的。

標普全球評級預計，這些困難疊加的信號最早將在2025年二季度出現(xiàn)。2025年中國鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或?qū)⑹艿疥P稅政策的持續(xù)性，以及進口國國內(nèi)鋼價與中國出口鋼價的價差等影響。越南和韓國在中國鋼鐵出口總量中的合計占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國鋼鐵產(chǎn)品在兩國市場的價格競爭力，尤其中厚板和熱軋鋼卷是兩國反傾銷稅行為的主要目標。此外，越南和韓國的鋼鐵需求與中國制造業(yè)深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導向型制造業(yè)（如造船、家電），韓國厚板需求與造船業(yè)密切相關。出口受阻可能間接影響中國相關設備、零部件的出口。

鋼材出口減少或?qū)е虏糠咒撹F出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，從而加劇國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給過剩局面，并將進一步壓低國內(nèi)鋼鐵價格并擠壓國內(nèi)鋼企本就疲弱的利潤率。若為期三個月的關稅行動演變?yōu)楦L期的措施，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)或遭受更多的沖擊。盡管貿(mào)易摩擦風險不斷上升，國內(nèi)需求端刺激和供給側(cè)改革仍將是中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主要推動力。