本輪鐵礦石反彈壓力位在哪里？

我的鋼鐵網(wǎng)訊：春節(jié)回來(lái)以后，鐵礦石62%指數(shù)就一直在104-109美元/噸區(qū)間波動(dòng)，期間價(jià)格變化雖然只有5美元，但卻經(jīng)歷了2輪小級(jí)別的上漲和2輪小級(jí)別的下跌行情。這就是我們?cè)谀陥?bào)中提及的鐵礦石價(jià)格“短久期”化的具體體現(xiàn)。相對(duì)于元旦后單邊上漲的行情，這種變化，顯示出市場(chǎng)對(duì)于短期鐵礦石價(jià)格定價(jià)的“迷茫”，那么，元旦節(jié)以來(lái)，本輪鐵礦石行情是否已經(jīng)見(jiàn)頂，未來(lái)的壓力位在哪里？

久期

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們可以從鐵礦石價(jià)格的影響因素方面著手，這些因素引出了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)術(shù)語(yǔ)：久期。久期原本是債券中的術(shù)語(yǔ)，用來(lái)衡量債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，即久期越長(zhǎng)對(duì)利率變化越敏感。后來(lái)衍生到股票、大宗商品的定價(jià)、以至于交易上面。

從各自的定價(jià)公式看，債券最核心的因素就是利率；股票除了利率，企業(yè)的業(yè)績(jī)回報(bào)就是另外一個(gè)最為重要的因素，比如成長(zhǎng)股，因現(xiàn)金流多分布在遠(yuǎn)期，估值更依賴折現(xiàn)率的變化，利率下行時(shí)更具彈性?；而大宗商品定價(jià)方面，利率、企業(yè)業(yè)績(jī)回報(bào)、任何影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需關(guān)系的因素，比如進(jìn)出口成本、環(huán)保政策、關(guān)稅、天氣和地質(zhì)災(zāi)害等，階段性的主導(dǎo)矛盾相對(duì)就更加不固定。

可見(jiàn)，造成這種久期分化的核心原因是，從債券到股票，再到大宗商品，其影響因素越來(lái)越多，沖擊變量越多，意味著不確定性，風(fēng)險(xiǎn)性在不斷增加，再加上人性，也就是某些大咖所說(shuō)的“第四維、第五維”的抽象概念，這些包含了基本面、宏觀、政策的現(xiàn)實(shí)以及預(yù)期的多維因素，使得決策者判斷失誤的概率跟隨提高，大宗商品交易者只能在策略上不斷的調(diào)整，最終，出現(xiàn)了不同資產(chǎn)久期的分化。

區(qū)分長(zhǎng)短邏輯

之所以要做這樣的區(qū)分，是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的參與者，不可能都學(xué)巴菲特幾年時(shí)間拿著大筆的現(xiàn)金躺在賬戶上不做任何的投資（這種大神級(jí)別的雖然因此也錯(cuò)過(guò)了一些超級(jí)行情，但畢竟其它資產(chǎn)配置的年化收益率還是很可觀）。既然做不到這一點(diǎn)，就必須去區(qū)分“長(zhǎng)短久期”。

了解清楚久期的概念后，我們可以看到，市場(chǎng)講述某個(gè)故事的時(shí)候，總是傾向于將不同久期的因素來(lái)給鐵礦石的短期價(jià)格定價(jià)，這種出發(fā)點(diǎn)的錯(cuò)誤最終就會(huì)造成以此邏輯進(jìn)出場(chǎng)的參與者在資金層面出現(xiàn)虧損，只有堅(jiān)持了“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”的原則，分清楚長(zhǎng)短邏輯，才可能給階段性的鐵礦石價(jià)格給出相對(duì)合理的定價(jià)。

此時(shí)此刻的長(zhǎng)邏輯，彼時(shí)彼刻卻可能變成短邏輯。一切都在變化中，只有綜合了宏觀與產(chǎn)業(yè)的邊際變化，才能抓住階段性的主導(dǎo)矛盾。比如2016-2018年，同樣是供給側(cè)改革的年份，鐵礦石價(jià)格進(jìn)入小區(qū)間波動(dòng)行情，價(jià)格上漲主要受到成材端價(jià)格上漲的帶動(dòng)；又比如2022年至今的房地產(chǎn)需求見(jiàn)頂行情，鐵礦石價(jià)格的下跌主要受到建筑鋼材需求下滑的拖累不斷創(chuàng)下新低。但這些大級(jí)別的上漲和下跌行情中間并非沒(méi)有出現(xiàn)調(diào)整行情，這種調(diào)整，就是在“供給側(cè)改革”、“房地產(chǎn)需求見(jiàn)頂”這些大前提下的“短邏輯”所驅(qū)動(dòng)的。

當(dāng)前的主導(dǎo)矛盾

產(chǎn)業(yè)層面看，利多的因素在于鐵礦石供給表現(xiàn)為收縮，同時(shí)成材端進(jìn)入到季節(jié)性需求旺季。根據(jù)模型測(cè)算結(jié)果，一二季度的建材用鋼需求有望同比略好于去年同期水平，而比較明顯的變化是，長(zhǎng)流程鋼廠今年的復(fù)產(chǎn)力度有限，247口徑的樣本鋼廠自從去年12月份的鐵水產(chǎn)量從230萬(wàn)噸下降下來(lái)以后，到目前還保持在228萬(wàn)噸每天的水平下方。顯示鋼廠的行為已經(jīng)相較于前兩年變得更為謹(jǐn)慎；供需兩端的這種變化有助于成材端不以降價(jià)去庫(kù)的情景出現(xiàn)。我們看到螺紋自去年8月下旬以來(lái)，一直都保持著正基差，就是現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格變化的一種“糾偏”。

產(chǎn)業(yè)層面利空的因素在于一方面貿(mào)易摩擦加劇，成材端的出口在未來(lái)有承壓風(fēng)險(xiǎn)；另一方面鐵礦石供給從3月下旬開(kāi)始可能會(huì)有階段性的回升。根據(jù)初步的測(cè)算，以越南為例，可能導(dǎo)致在完成3/4月份的訂單之后，板材的出口量有可能下降每個(gè)月最壞出現(xiàn)30-40萬(wàn)噸/月的下降。所以，未來(lái)黑色系的核心并非建材，而是卷板，或者說(shuō)卷螺價(jià)差。但這里又回到久期的概念了，我們需要區(qū)分清楚這個(gè)估計(jì)的情景是現(xiàn)實(shí)還是對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

宏觀層面，重大會(huì)議召開(kāi)在即，但貨幣和財(cái)政政策有可能不及預(yù)期。其中，就貨幣政策而言，2025年2月25日，人民銀行開(kāi)展3000億元中期借貸便利操作，利率保持不變的同時(shí)，中期借貸便利余額下降了2000億元，顯示央行至少在短期依然在“匯率、通脹、就業(yè)”之間努力保持平衡的政策選擇。財(cái)政政策方面，有多個(gè)角度可以觀察，基本上，市場(chǎng)的共識(shí)是如果沒(méi)有專項(xiàng)債等負(fù)債端的擴(kuò)張，單獨(dú)依靠資產(chǎn)端難以撬動(dòng)對(duì)鋼材需求回歸到正增長(zhǎng)狀態(tài)，因此，市場(chǎng)也只能走一步看一步。但有一個(gè)值得注意的積極信號(hào)是，M1已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)的狀態(tài)。

海外方面，美國(guó)針對(duì)全球的加征關(guān)稅的確會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)增加，但從美國(guó)宣布關(guān)稅之后的行為看，比如最近與英國(guó)方面，美英料將很快達(dá)成新貿(mào)易協(xié)定，也即關(guān)稅很可能只是一個(gè)談判策略。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期下降，但烏克蘭重建的預(yù)期抬頭；此外，美股其實(shí)也是影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的重要原因，美股背后是大資本的資產(chǎn)變化，我們?cè)?月份的報(bào)告中曾經(jīng)指出，回顧美國(guó)經(jīng)濟(jì)史，即使通脹抬頭，擴(kuò)大債務(wù)上限的方向從來(lái)沒(méi)有改變過(guò)。目前市場(chǎng)就美債新的邏輯是美國(guó)有可能選擇債務(wù)重組使得美國(guó)可以輕裝上陣的同時(shí)，也可能使得美債信用變化，這種傳聞?dòng)锌赡軐?duì)整個(gè)大宗商品的定價(jià)帶來(lái)新的不確定性

小結(jié)

即使在趨勢(shì)性行情中，價(jià)格都很少出現(xiàn)持續(xù)的單邊行情，這主要是價(jià)格變化受到不同的“長(zhǎng)短久期”因素影響。就鐵礦石短期價(jià)格變化而言，階段性的主導(dǎo)矛盾或許在于成材端需求的季節(jié)性回升，有助于幫助鋼廠實(shí)現(xiàn)“不降價(jià)去庫(kù)存”，進(jìn)而為鐵礦石價(jià)格再度反彈到110美元附近提供助力。當(dāng)然，更遠(yuǎn)的看，“長(zhǎng)久期”因素也終將發(fā)揮作用。

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