2025經(jīng)濟(jì)開局“內(nèi)需支撐、外需承壓、結(jié)構(gòu)分化”

GUIDE

核心觀點(diǎn)

整體來看，2025年1-2月多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)符合預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩的跡象已現(xiàn)。我們計(jì)算的需求加權(quán)指數(shù)顯示，2024年9月底以來的刺激政策，對(duì)全社會(huì)需求上升起到了顯著的促進(jìn)作用，社會(huì)總需求總體穩(wěn)中略升。可是，一些當(dāng)月同比增速不及去年12月和11月的水平，已經(jīng)能夠反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩的問題。

當(dāng)前的政策錨和中介目標(biāo)可能均處于合意區(qū)間。增量政策的規(guī)模和力度可能不會(huì)太大或太強(qiáng)，而且預(yù)期基本已被市場(chǎng)計(jì)價(jià)，超乎預(yù)期的內(nèi)容可能不會(huì)很多。再考慮到1-2月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多表現(xiàn)為中性偏好，即使經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已然放緩，也不大可能馬上出臺(tái)增量政策。我們預(yù)計(jì)4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策出臺(tái)。

目前處于政策真空期時(shí)，有益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（A股和國內(nèi)商品）價(jià)格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。當(dāng)然，也存在一些短期擾動(dòng)，比如海外不確定性和國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策消息等。

【正文】

2025年開局“內(nèi)需支撐、外需承壓”

2025年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“內(nèi)需支撐、外需承壓”的特征，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)中有升，但結(jié)構(gòu)分化明顯。整體來看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)符合預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩的跡象已現(xiàn)。

（1）工業(yè)生產(chǎn)增速放緩但結(jié)構(gòu)優(yōu)化。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，較2024年12月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受出口交貨值增速下滑（從8.8%降至6.2%）和春節(jié)工作日減少的影響。盡管出口受美國加征關(guān)稅影響（1-2月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速降至2.3%），高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)仍然突出，增加值分別增長9.1%和10.6%。其中，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人等新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長47.7%和27.0%，顯示新質(zhì)生產(chǎn)力對(duì)工業(yè)的拉動(dòng)作用。考慮到貿(mào)易摩擦因素對(duì)出口的影響可能在短期內(nèi)有進(jìn)一步顯現(xiàn)，加之去年同期基數(shù)仍偏高，預(yù)計(jì)3月工業(yè)增加值同比增速將有所回落。

（2）出口的外部風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。出口增速大幅回落，以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速從10.7%降至2.3%，機(jī)電產(chǎn)品出口下滑明顯，反映美國加征關(guān)稅的初步?jīng)_擊?？紤]到1-2月PPI同比分別下降2.3%、2.2%（上年12月下降2.3%），剔除掉價(jià)格因素之后的出口交貨值仍然同比增長，但同比增速出現(xiàn)回落，或指向“搶出口”降溫。美國宣布自3月4日起，再對(duì)我國輸美商品加征10%的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦因素對(duì)出口的影響可能在短期內(nèi)有進(jìn)一步顯現(xiàn)。

（3）消費(fèi)仍需政策刺激。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長4.0%，較2024年12月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。家電、家具、汽車等大宗消費(fèi)增速放緩，或與地產(chǎn)銷售邊際走弱等有關(guān)。2月消費(fèi)者信心指數(shù)為87.5，居民收入預(yù)期和房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水抑制消費(fèi)意愿。而非大宗消費(fèi)增速加快，增長最明顯的是通訊器材，這很可能與手機(jī)以舊換新政府補(bǔ)貼有關(guān)，通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）等可選消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。

（4）投資動(dòng)能略有增強(qiáng)。固定資產(chǎn)投資增長4.1%，主要依賴基建投資（+10%）和制造業(yè)投資（+9.0%），較去年全年顯著加快1.1個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y加速，專項(xiàng)債前置發(fā)行推動(dòng)水利、特高壓項(xiàng)目落地，但城投凈融資同比下滑34%，顯示地方政府杠桿空間受限。房地產(chǎn)投資降幅收窄至-9.8%，政策支持下房企資金到位改善，但新開工面積同比下降29.6%，施工面積降幅擴(kuò)大至9.1%，顯示行業(yè)仍處深度調(diào)整期。

（5）社會(huì)總需求暫時(shí)穩(wěn)定，但復(fù)蘇放緩的勢(shì)頭已現(xiàn)。我們計(jì)算的需求加權(quán)指數(shù)（包含了投資、出口和社會(huì)零售消費(fèi)等因素）顯示，2024年9月底以來的刺激政策，對(duì)全社會(huì)需求上升起到了顯著的促進(jìn)作用，社會(huì)總需求總體穩(wěn)中略升。

搶出口高峰已過，出口增速和工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙回落；外部因素導(dǎo)致外需動(dòng)能減弱的可能性逐漸上升；消費(fèi)自主增長動(dòng)能較弱，政策效應(yīng)在遞減；基建投資增速高度受限，制造業(yè)利潤空間受到壓制，房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固。一些當(dāng)月同比增速不及去年12月和11月的水平，已經(jīng)能夠反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩的問題，不再贅述。

增量政策不急于一時(shí)

從《政府工作報(bào)告》出爐前后市場(chǎng)的反應(yīng)來看，春節(jié)后市場(chǎng)炒作相關(guān)政策消息的熱度并不高。主要原因是《政府工作報(bào)告》提出的主要目標(biāo)，與春節(jié)前市場(chǎng)的主流預(yù)期基本一致。由此可以看出，刺激政策并不會(huì)馬上出臺(tái)，存在管理市場(chǎng)預(yù)期的可能性。

其實(shí)，我們可以將2024年9月底以來黑色商品價(jià)格變化情況劃分為三個(gè)階段。第一階段：政策預(yù)期逐步增強(qiáng)。在9月底增量政策陸續(xù)出臺(tái)后，市場(chǎng)認(rèn)為政策初衷是走出通縮陷阱，抬升資產(chǎn)價(jià)格是題中之義。特別是與商品供需緊密相關(guān)的房地產(chǎn)政策稱得上是史上最寬松，因此“地產(chǎn)企穩(wěn)回升”與“大宗商品價(jià)格同步上行”成為此階段的主要敘事邏輯。股市與大宗商品價(jià)格同步上行。

第二階段：政策節(jié)奏放緩。與國慶節(jié)前密集政策出臺(tái)相比，進(jìn)入2024年10月份后，增量政策信息較少，基本是9月底政治局會(huì)議內(nèi)容的具體安排。特別是10月8日發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)的內(nèi)容并無具體新增政策規(guī)模，讓市場(chǎng)開始疑慮政策是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，政策節(jié)奏已然放緩后，積極做多情緒消退。尤其是10月15日住建部新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容與市場(chǎng)期待相差甚巨，黑色商品市場(chǎng)一度大跌。隨著臨近12月份，市場(chǎng)開始炒作新的政策“小作文”，存在“兩會(huì)”預(yù)期，但是實(shí)際上，政策處于真空期。

第三階段：社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升+新的政策窗口期。自2025年1月中旬以來，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升（后文詳述）。特別是臨近3月后，市場(chǎng)對(duì)政策的期待一直存在，即使“兩會(huì)時(shí)間”過后，關(guān)于經(jīng)濟(jì)刺激政策的消息不絕于耳，包括但不限于降息降準(zhǔn)、消費(fèi)刺激計(jì)劃和加速國債發(fā)行等。此外，關(guān)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的消息也是支撐市場(chǎng)價(jià)格的重要原因，不再詳述。

事實(shí)上，短期內(nèi)可能不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期增量政策。我們?cè)凇禩rump2.0后國內(nèi)政策預(yù)期差及其對(duì)商品的影響——一個(gè)政策分析框架》已經(jīng)詳述，2024年9月底以來一系列增量政策出臺(tái)后，至今未見超出該輪政策力度的具體措施出臺(tái)。其主要原因可能是當(dāng)前的政策錨和中介目標(biāo)均處于合意區(qū)間。增量政策的規(guī)模和力度可能不會(huì)太大或太強(qiáng)，而且預(yù)期基本已被市場(chǎng)計(jì)價(jià)，超乎預(yù)期的內(nèi)容可能不會(huì)很多。再考慮到1-2月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多表現(xiàn)為中性偏好，即使經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已然放緩，也不大可能馬上出臺(tái)增量政策。我們預(yù)計(jì)4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策出臺(tái)。

當(dāng)前國內(nèi)宏觀環(huán)境將支撐價(jià)格下沿

總的而言，有益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（A股和國內(nèi)商品）價(jià)格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。當(dāng)然，也存在一些短期擾動(dòng)，比如海外不確定性和國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策消息等。

Mysteel計(jì)算的滬深300指數(shù)與螺紋鋼期貨（活躍合約）的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來看，自疫情爆發(fā)后，該相關(guān)系數(shù)顯著增大，且目前穩(wěn)定在0.66左右。這說明，國內(nèi)股商市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)。至少有兩個(gè)原因?qū)е略摤F(xiàn)象出現(xiàn)：一是黑色商品期貨成為宏觀對(duì)沖策略進(jìn)行資產(chǎn)配置的選擇；二是與股票市場(chǎng)一樣，黑色商品市場(chǎng)越來越受到全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，當(dāng)全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)時(shí)，股商同漲，反之亦然。

中美十年期國債收益率之差（簡稱利差）的經(jīng)濟(jì)含義十分豐富，是反映兩國宏觀經(jīng)濟(jì)、政策周期及市場(chǎng)預(yù)期差異的核心指標(biāo)。在中美博弈的大變局中，在較大程度上，該利差可表征國內(nèi)社會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。該利差與滬深300指數(shù)和螺紋鋼期貨（活躍合約）的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)較大，目前分別為0.77和0.45，且后者仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這說明，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資偏好對(duì)股商市場(chǎng)的影響越來越大。

目前，該利差階段性企穩(wěn)，甚至有收窄的跡象。且隨著美債收益率繼續(xù)下行，以及前期過度計(jì)價(jià)貨幣政策“適度寬松”的中國國債收益率有望“收復(fù)”部分跌幅，該利差有望上行。屆時(shí)，有利于股商市場(chǎng)企穩(wěn)的大環(huán)境將會(huì)形成。這也是1月中旬至2月，股市和商品市場(chǎng)的表現(xiàn)好于前一個(gè)時(shí)期的重要原因。

其實(shí)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)入真空期，據(jù)上述分析判斷，至少3月份黑色商品期貨市場(chǎng)難出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，可參考1月上旬的底部價(jià)格，即本輪A股反彈的時(shí)間點(diǎn)。而且，即將進(jìn)入傳統(tǒng)需求旺季后，螺紋鋼等鋼材價(jià)格呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，價(jià)格上漲的可能性較大，至少能夠維持當(dāng)前水平。

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