觀點(diǎn)共享 | 基本面不支持鋅價(jià)繼續(xù)大幅下跌

1月份鋅價(jià)大幅下跌、鋅礦加工費(fèi)快速回升

1月份，鋅價(jià)以下跌為主。LME鋅價(jià)從月初的3000美元/噸，最低下跌至接近2700美元/噸，最大跌幅高達(dá)10%。國(guó)內(nèi)價(jià)格跌幅低于國(guó)外，從2.5萬(wàn)元/噸最低下跌至2.3萬(wàn)元/噸，跌幅8%。進(jìn)入2月份以來(lái)，鋅價(jià)出現(xiàn)了止跌回升的跡象。截至2月21日，國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)分別運(yùn)行在2920美元/噸、2.4萬(wàn)元/噸附近。

1月份，LME鋅價(jià)平均2825美元/噸，環(huán)比下跌7%，同比上漲12%；國(guó)內(nèi)平均2.45萬(wàn)元/噸，環(huán)比下跌5.5%，同比上漲15%。由于近期國(guó)外價(jià)格跌幅明顯大于國(guó)內(nèi)，1月份滬倫比值出現(xiàn)改善。1月份滬倫比值平均8.4，不含匯比值平均1.15，兩者均好于2024年12月。

與銅相比，今年以來(lái)鋅價(jià)走勢(shì)明顯偏弱，甚至在1月份大多數(shù)時(shí)間里，銅鋅走勢(shì)出現(xiàn)了背離（銅價(jià)上漲、鋅價(jià)下跌），我們認(rèn)為其中很重要的原因是銅礦加工費(fèi)與鋅礦加工費(fèi)走勢(shì)出現(xiàn)了背離：銅礦加工費(fèi)由正轉(zhuǎn)負(fù)，鋅礦加工費(fèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，1月份以來(lái)，鋅礦加工費(fèi)出現(xiàn)加速回升。截至2月21日，國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)2750元/噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)20美元/礦噸。考慮二八分享后，國(guó)產(chǎn)礦實(shí)際加工費(fèi)已經(jīng)回升到4550元/噸。

鋅冶煉制約條件明顯緩解，但產(chǎn)量依然保持低位

鋅礦供應(yīng)正面消息居多、負(fù)面消息較少。1月份傳出不少新增項(xiàng)目釋放的消息，包括火燒云2024年12月31日宣布正式點(diǎn)火、Kipushi礦發(fā)到了中國(guó)、OZ礦傳言1季度到貨，等。1月份的負(fù)面消息主要是澳大利亞的兩個(gè)鉛鋅礦受到火災(zāi)影響，但影響不大。

鋅礦實(shí)際產(chǎn)量仍沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善。由于部分礦山在春節(jié)期間停產(chǎn)放假，北方礦山在1月開(kāi)始進(jìn)入季節(jié)性停產(chǎn)，同時(shí)一些礦山由于檢修、證照、事故、品位下降等問(wèn)題而造成產(chǎn)量下降，導(dǎo)致1月份國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量大幅下降。1月份，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量27萬(wàn)噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比減少22%，同比減少11%，預(yù)計(jì)2月份仍環(huán)比下降。

國(guó)內(nèi)鋅冶煉生產(chǎn)制約明顯緩解，但產(chǎn)量保持低位。去年下半年制約鋅冶煉的兩大問(wèn)題是成本虧損和原料不足，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠大幅減停產(chǎn)，這兩項(xiàng)問(wèn)題在1月份都出現(xiàn)明顯改善。首先是成本方面，目前國(guó)內(nèi)實(shí)際加工費(fèi)已經(jīng)回升至4500元/噸以上，冶煉廠可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金成本盈利；假如考慮副產(chǎn)品收益后，冶煉廠完全成本虧損只有300-400元/噸。其次，從冶煉廠原料庫(kù)存看，SMM統(tǒng)計(jì)1月份國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠原料庫(kù)存平均28天，為2023年4月份以來(lái)的最高水平。

理論上講，上述制約因素解除后冶煉廠應(yīng)該快速提產(chǎn)，國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量應(yīng)該有明顯的回升。實(shí)際來(lái)看，鋅冶煉產(chǎn)量并沒(méi)有出現(xiàn)任何回升，1月份國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量52萬(wàn)噸，同比減少9%，預(yù)計(jì)2月份同比降幅依然在5%左右。我們認(rèn)為這側(cè)面反映出冶煉廠對(duì)未來(lái)加工費(fèi)能否穩(wěn)固回升持擔(dān)憂的態(tài)度，所以并沒(méi)有急于做出復(fù)產(chǎn)的動(dòng)作。

國(guó)內(nèi)鋅下游消費(fèi)偏弱，春節(jié)后下游復(fù)工較慢

1月底進(jìn)入春節(jié)，終端消費(fèi)企業(yè)逐漸降低開(kāi)工率，下游金屬需求明顯減弱。1月份，國(guó)內(nèi)精鋅消費(fèi)量55萬(wàn)噸，環(huán)比和同比都下降了9%。從鋅初級(jí)消費(fèi)開(kāi)工看，多數(shù)鋅初級(jí)消費(fèi)企業(yè)也在1月中下旬開(kāi)始停產(chǎn)放假。由于春節(jié)假期和需求放緩的影響，1月份，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅行業(yè)的產(chǎn)能利用率分別環(huán)比下滑1-8個(gè)百分點(diǎn)不等，降至48%-65%。

我們?cè)谟^察今年春節(jié)復(fù)工后的鋅消費(fèi)相較往年的強(qiáng)弱，高頻數(shù)據(jù)顯示今年的下游消費(fèi)復(fù)蘇偏慢。從百年建筑調(diào)研數(shù)據(jù)看，節(jié)后第二周和第三周的全國(guó)工廠項(xiàng)目復(fù)工率較去年同期分別低16個(gè)百分點(diǎn)、13個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)第四周復(fù)工率同比依然低11個(gè)百分點(diǎn)。東吳證券認(rèn)為節(jié)后復(fù)工偏慢有兩點(diǎn)原因：一是大多省份調(diào)低了2025年的財(cái)政收入和投資增長(zhǎng)目標(biāo)，財(cái)政壓力仍然是約束投資增長(zhǎng)的主要因素。二是今年工業(yè)強(qiáng)于服務(wù)業(yè)，但工業(yè)就業(yè)人數(shù)不到服務(wù)業(yè)的三分之一，帶來(lái)的就業(yè)復(fù)工沒(méi)有前兩年那么多，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)返程復(fù)工影響也較大。

全球鋅錠庫(kù)存小幅累庫(kù)，但絕對(duì)水平較低

國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存出現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)，但累庫(kù)量低于往年。截至2月21日，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存接近14萬(wàn)噸，相較年初累庫(kù)8萬(wàn)噸。與往年同期相比，過(guò)去五年庫(kù)存最高31萬(wàn)噸（2020）、最低18萬(wàn)噸（2023）、平均25萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，到目前為止，今年國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存低于過(guò)去五年的任何年份。

這與上文中提到的下游消費(fèi)較弱并不矛盾，主要是由于國(guó)內(nèi)鋅屬于供需雙弱，而且供應(yīng)端更弱，導(dǎo)致鋅錠庫(kù)存累庫(kù)不明顯。除非未來(lái)供應(yīng)端能出現(xiàn)明顯的回升，否則我們認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存累庫(kù)量偏低，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)庫(kù)存最高點(diǎn)不會(huì)超過(guò)20萬(wàn)噸。

LME鋅錠庫(kù)存連續(xù)三個(gè)月去庫(kù)。從去年11月份以來(lái)，LME鋅錠庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，今年1-2月份維持了去庫(kù)態(tài)勢(shì)。截至2月21日，LME鋅錠庫(kù)存不到16萬(wàn)噸，相較于去年11月份去庫(kù)12萬(wàn)噸。

基本面不支持鋅價(jià)趨勢(shì)性下跌

鋅價(jià)從去年12月11日上沖至接近3200美元/噸后，一直處于下跌趨勢(shì)中，以本輪最低價(jià)格2700美元/噸計(jì)算，最大跌幅已經(jīng)達(dá)到16%。除了絕對(duì)價(jià)格表現(xiàn)弱勢(shì)外，與銅鋁等價(jià)格橫向?qū)Ρ?，鋅價(jià)相對(duì)表現(xiàn)也明顯很弱。

我們認(rèn)為除了宏觀預(yù)期影響外，很重要的是市場(chǎng)在交易鋅礦供應(yīng)大幅增長(zhǎng)的預(yù)期，尤其是鋅礦加工費(fèi)持續(xù)回升更加加劇了市場(chǎng)的這一共識(shí)，這是鋅價(jià)大跌的主要原因。

市場(chǎng)除了交易預(yù)期外，永遠(yuǎn)會(huì)在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)間不斷徘徊。從現(xiàn)實(shí)層面看，鋅礦產(chǎn)量端并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)際改善，尤其是國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量在環(huán)比上還會(huì)繼續(xù)下降。即使鋅冶煉端的制約條件明顯緩解，國(guó)內(nèi)冶煉開(kāi)工率仍然沒(méi)有出現(xiàn)明顯上調(diào)。同時(shí)從國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存看，保持過(guò)去五年的相對(duì)低位；LME鋅錠庫(kù)存也去庫(kù)至非常低的水平。

綜合上述分析，我們認(rèn)為前期市場(chǎng)基于鋅基本面轉(zhuǎn)差的預(yù)期，去做空價(jià)格的階段已暫時(shí)告一段落。預(yù)計(jì)接下來(lái)鋅價(jià)將出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，甚至不排除出現(xiàn)小幅的回升。

作者 | 左豪恩 五礦國(guó)際研究員

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