觀點(diǎn)共享 | 年度回顧展望：銅基本面持續(xù)礦緊金屬松，價(jià)格變化主要受宏觀因素影響

2024年銅市場經(jīng)歷了非常特別的一年，在多重因素影響下，銅價(jià)長線想象空間打開，疊加擠倉事件，LME銅價(jià)創(chuàng)下11000美元噸的歷史新高，較年初上漲近30%。隨后銅價(jià)從“見證資金力量”到“驗(yàn)證交易預(yù)期”，年底收于8800美元噸，較年初漲幅收窄至2.3%。不同于窄幅波動(dòng)的2023年，2024年年內(nèi)上下最大波幅接近3000美元，達(dá)到37%，年均價(jià)達(dá)到9144美元噸，僅次于2021年的9315美元噸。盡管上半年銅價(jià)呈現(xiàn)超預(yù)期的漲勢，但下半年我們還是看到交投主題逐漸回歸宏觀和基本面現(xiàn)實(shí)，實(shí)現(xiàn)了“牛市的再平衡”。2024LME3月期銅開盤于8586.5美元噸，收于8781.5美元噸，全年現(xiàn)貨均價(jià)9144美元噸，同比上漲7.8%SMM1#電解銅全年均價(jià)74923噸，同比上漲9.7%

2024年銅市場回顧

宏觀方面，海外以美聯(lián)儲降息預(yù)期的變化和美國經(jīng)濟(jì)是否衰退為影響銅價(jià)走勢的最重要因素。年內(nèi)曾有多次因美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱引發(fā)衰退預(yù)期導(dǎo)致銅價(jià)恐慌性下跌。月美聯(lián)儲開啟第一次降息，之后隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性以及出于對美國通脹抬頭的擔(dān)憂，市場對2024年年內(nèi)及2025年繼續(xù)降息的預(yù)期也有所減弱。進(jìn)入四季度，隨著美國大選的臨近，市場交易重心從貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向“特朗普2.0”。特朗普當(dāng)選后，銅價(jià)一度因市場對特朗普大幅加征關(guān)稅的擔(dān)憂而下跌。中國經(jīng)濟(jì)整體向好，尤以926中央政治局會(huì)議后貨幣與財(cái)政政策支持力度進(jìn)一步加碼，出口整體維持強(qiáng)勁，房地產(chǎn)市場略有企穩(wěn)，國補(bǔ)政策下國內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)改善。

基本面方面，銅礦供應(yīng)緊張引發(fā)的冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期是銅價(jià)開啟漲勢的導(dǎo)火索。2023年底巴拿馬科布雷銅礦停產(chǎn)和英美資源大幅下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期等礦端突發(fā)巨大擾動(dòng)迅速扭轉(zhuǎn)了2024年全球銅精礦增量預(yù)期與供需格局，導(dǎo)致現(xiàn)貨加工費(fèi)一度跌至負(fù)值。但實(shí)際上盡管年內(nèi)也有缺水缺電、罷工事故等的擾動(dòng)，全年看年銅礦干擾率處于近五年低位，凈增量達(dá)到50萬噸左右。伴隨著現(xiàn)貨加工費(fèi)的急速下跌，市場對于中國冶煉廠是否會(huì)出現(xiàn)大幅度減停產(chǎn)存在較大分歧。回顧來看，2024年中國冶煉廠背靠有優(yōu)勢的長單加工費(fèi)、增加再生銅的使用比例來降低對銅精礦的依賴、從硫酸與貴金屬等副產(chǎn)品高漲的價(jià)格中補(bǔ)充收益，整體維持了較高產(chǎn)出，僅8-10月開工率有比較明顯的下滑。由于冶煉廠主動(dòng)調(diào)降了對銅精礦的依賴，最終全年銅精礦實(shí)際供需缺口較年初預(yù)期大幅收窄，呈現(xiàn)出緊平衡的市場。2024年全球銅精礦產(chǎn)量同比增加2.8%，至1916萬噸，供需基本平衡。中國精煉銅產(chǎn)量同比增加5.2%，至1204萬噸，全球精煉銅產(chǎn)量同比增加3.1%，至2692萬噸。

消費(fèi)方面，2024年中國精煉銅消費(fèi)表現(xiàn)出超強(qiáng)的韌性。上半年國內(nèi)下游消費(fèi)因高銅價(jià)受到重創(chuàng)，期間顯性庫存一度累庫至近五年高位。下半年隨著銅價(jià)的回落，加上國內(nèi)政策發(fā)力，消費(fèi)明顯改善，尤其是四季度。結(jié)合銅消費(fèi)主要涉及的終端領(lǐng)域通過自下而上方法推算得到消費(fèi)增速約為3%，其中新能源領(lǐng)域維持可觀的增長并且有效對沖了建筑行業(yè)的消費(fèi)減量。2024年銅材出口實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，全年銅材凈出口同比增長46%，至40萬噸左右。再加上再生銅因冶煉廠原料緊缺，流向冶煉的比例抬升，利好精煉銅消費(fèi)。全年中國精煉銅消費(fèi)增速達(dá)到3.6%，全球精煉銅消費(fèi)增速為2.4%

綜合來看，2024年全球銅精礦為緊平衡，精煉銅過剩28萬噸。全球交易所合計(jì)累計(jì)25萬噸左右?；久嬖谏习肽晖侠哿算~價(jià)漲幅的持續(xù)性，下半年則為銅價(jià)的下跌提供了支撐。

2025年銅市場展望

預(yù)計(jì)2025年科布雷銅礦復(fù)產(chǎn)仍是小概率事件，但市場普遍預(yù)計(jì)銅礦減量減少的同時(shí)增量將進(jìn)一步增加。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為銅精礦凈增量將達(dá)到60萬噸以上。綜合干擾率來看，我們預(yù)計(jì)2025年銅精礦供應(yīng)同比增加2.6%，凈增量仍將達(dá)到50萬噸左右。但銅礦供應(yīng)增長的同時(shí)需求也將繼續(xù)大幅度增加。2025年國內(nèi)外粗銅待產(chǎn)項(xiàng)目依然密集，在粗銅與銅礦增量產(chǎn)能巨大的差異下，銅精礦長單加工費(fèi)創(chuàng)歷史新低并跌破了冶煉廠平均盈虧平衡點(diǎn)降至21.25美元噸。與此同時(shí)，在2024年為冶煉廠帶來利潤彌補(bǔ)的各項(xiàng)因素在2025年或有減弱，尤其是再生銅供應(yīng)并不明朗，所能起到的補(bǔ)充原料的作用較2024年下降。預(yù)計(jì)冶煉廠在2025年將面臨更大的生產(chǎn)壓力，但依舊很難出現(xiàn)大幅度的減停產(chǎn)，而是以推遲新擴(kuò)建產(chǎn)能投放和降低在產(chǎn)負(fù)荷為主。在充分考慮冶煉廠減停產(chǎn)等干擾率的情況下，預(yù)計(jì)2025年銅精礦短缺15萬噸。相應(yīng)的，2025年中國精煉銅供應(yīng)增速將放緩至3.7%，全球精煉銅供應(yīng)增速將放緩至2.3%。放眼未來三到五年，全球粗煉產(chǎn)能增量仍遠(yuǎn)大于銅精礦產(chǎn)出增量，結(jié)構(gòu)性短缺依然存在，這意味著銅礦緊缺的故事并不會(huì)馬上結(jié)束，現(xiàn)貨加工費(fèi)也很難在短時(shí)間內(nèi)快速反彈。

消費(fèi)方面，在2024年帶動(dòng)中國消費(fèi)增長的各方面因素仍將在2025年有所發(fā)力。再生銅供應(yīng)在冶煉原料緊缺的情況下體現(xiàn)出更加重要的意義，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)再生銅難以重現(xiàn)2024年二季度的高速增長，而進(jìn)口再生銅受到美國關(guān)稅政策的影響不排除出現(xiàn)同比減量。綜合來看，中性預(yù)期下預(yù)計(jì)2025年中國精煉銅消費(fèi)增速仍將達(dá)到3%左右，這一增速并不算低，但還是低于精煉銅的供應(yīng)增速。

同時(shí)我們?nèi)孕杼崾境隹谧呷蹩赡軒淼呢?fù)面影響?？紤]到出口目前是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要拉動(dòng)項(xiàng)，特朗普關(guān)稅政策一方面會(huì)對直接被加征關(guān)稅商品的出口造成沖擊，另一方面對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響進(jìn)而拖累整體商品消費(fèi)的表現(xiàn)。目前中國出口相關(guān)終端商品含銅量在中國整體銅消費(fèi)中的占比接近20%，若出口下降5%將拖累中國銅消費(fèi)增速個(gè)百分點(diǎn)。

2025年海外消費(fèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)溫和修復(fù)。2024年美國開啟補(bǔ)庫周期，預(yù)計(jì)延續(xù)至2025年。歐洲得益于低基數(shù)和流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松，2025年消費(fèi)有望小幅改善。印度、東南亞國家2024年銅消費(fèi)增速高于中國亦高于亞洲整體水平。受中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等影響，預(yù)計(jì)2025年東南亞國家消費(fèi)維持可觀增長。

整體來看，預(yù)計(jì)2025年中國精煉銅消費(fèi)增速較2024年放緩，但得益于海外消費(fèi)恢復(fù)，全球精煉銅消費(fèi)增速持平或略好于2024年，為2.5%左右。全球精煉銅仍將呈現(xiàn)過剩，過剩量較2024年小幅收窄至20萬噸。

2025年基本面整體特征與2024年類似，均為礦緊而金屬松。同時(shí)，我們判斷2025年銅市場仍是宏觀市，美國新一屆政府的內(nèi)外政策以及中國相應(yīng)的政策應(yīng)對和中美關(guān)系的走向?qū)⒅鲗?dǎo)銅價(jià)主要趨勢，基本面矛盾并不突出，或間歇性出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈突發(fā)事件而對價(jià)格產(chǎn)生階段性影響。目前宏觀環(huán)境高度不確定的背景下，銅價(jià)偏向不規(guī)則地寬幅波動(dòng)。下半年隨著中美政策逐漸明朗，銅價(jià)有望重拾漲勢。

作者 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級研究員

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