觀點共享 | 年度回顧展望：銅基本面持續(xù)礦緊金屬松，價格變化主要受宏觀因素影響

2024年銅市場經(jīng)歷了非常特別的一年，在多重因素影響下，銅價長線想象空間打開，疊加擠倉事件，LME銅價創(chuàng)下11000美元噸的歷史新高，較年初上漲近30%。隨后銅價從“見證資金力量”到“驗證交易預(yù)期”，年底收于8800美元噸，較年初漲幅收窄至2.3%。不同于窄幅波動的2023年，2024年年內(nèi)上下最大波幅接近3000美元，達到37%，年均價達到9144美元噸，僅次于2021年的9315美元噸。盡管上半年銅價呈現(xiàn)超預(yù)期的漲勢，但下半年我們還是看到交投主題逐漸回歸宏觀和基本面現(xiàn)實，實現(xiàn)了“牛市的再平衡”。2024LME3月期銅開盤于8586.5美元噸，收于8781.5美元噸，全年現(xiàn)貨均價9144美元噸，同比上漲7.8%SMM1#電解銅全年均價74923噸，同比上漲9.7%

2024年銅市場回顧

宏觀方面，海外以美聯(lián)儲降息預(yù)期的變化和美國經(jīng)濟是否衰退為影響銅價走勢的最重要因素。年內(nèi)曾有多次因美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱引發(fā)衰退預(yù)期導(dǎo)致銅價恐慌性下跌。月美聯(lián)儲開啟第一次降息，之后隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)出較強的韌性以及出于對美國通脹抬頭的擔(dān)憂，市場對2024年年內(nèi)及2025年繼續(xù)降息的預(yù)期也有所減弱。進入四季度，隨著美國大選的臨近，市場交易重心從貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向“特朗普2.0”。特朗普當(dāng)選后，銅價一度因市場對特朗普大幅加征關(guān)稅的擔(dān)憂而下跌。中國經(jīng)濟整體向好，尤以926中央政治局會議后貨幣與財政政策支持力度進一步加碼，出口整體維持強勁，房地產(chǎn)市場略有企穩(wěn)，國補政策下國內(nèi)消費出現(xiàn)改善。

基本面方面，銅礦供應(yīng)緊張引發(fā)的冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期是銅價開啟漲勢的導(dǎo)火索。2023年底巴拿馬科布雷銅礦停產(chǎn)和英美資源大幅下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期等礦端突發(fā)巨大擾動迅速扭轉(zhuǎn)了2024年全球銅精礦增量預(yù)期與供需格局，導(dǎo)致現(xiàn)貨加工費一度跌至負(fù)值。但實際上盡管年內(nèi)也有缺水缺電、罷工事故等的擾動，全年看年銅礦干擾率處于近五年低位，凈增量達到50萬噸左右。伴隨著現(xiàn)貨加工費的急速下跌，市場對于中國冶煉廠是否會出現(xiàn)大幅度減停產(chǎn)存在較大分歧?；仡檨砜?，2024年中國冶煉廠背靠有優(yōu)勢的長單加工費、增加再生銅的使用比例來降低對銅精礦的依賴、從硫酸與貴金屬等副產(chǎn)品高漲的價格中補充收益，整體維持了較高產(chǎn)出，僅8-10月開工率有比較明顯的下滑。由于冶煉廠主動調(diào)降了對銅精礦的依賴，最終全年銅精礦實際供需缺口較年初預(yù)期大幅收窄，呈現(xiàn)出緊平衡的市場。2024年全球銅精礦產(chǎn)量同比增加2.8%，至1916萬噸，供需基本平衡。中國精煉銅產(chǎn)量同比增加5.2%，至1204萬噸，全球精煉銅產(chǎn)量同比增加3.1%，至2692萬噸。

消費方面，2024年中國精煉銅消費表現(xiàn)出超強的韌性。上半年國內(nèi)下游消費因高銅價受到重創(chuàng)，期間顯性庫存一度累庫至近五年高位。下半年隨著銅價的回落，加上國內(nèi)政策發(fā)力，消費明顯改善，尤其是四季度。結(jié)合銅消費主要涉及的終端領(lǐng)域通過自下而上方法推算得到消費增速約為3%，其中新能源領(lǐng)域維持可觀的增長并且有效對沖了建筑行業(yè)的消費減量。2024年銅材出口實現(xiàn)強勁增長，全年銅材凈出口同比增長46%，至40萬噸左右。再加上再生銅因冶煉廠原料緊缺，流向冶煉的比例抬升，利好精煉銅消費。全年中國精煉銅消費增速達到3.6%，全球精煉銅消費增速為2.4%

綜合來看，2024年全球銅精礦為緊平衡，精煉銅過剩28萬噸。全球交易所合計累計25萬噸左右?；久嬖谏习肽晖侠哿算~價漲幅的持續(xù)性，下半年則為銅價的下跌提供了支撐。

2025年銅市場展望

預(yù)計2025年科布雷銅礦復(fù)產(chǎn)仍是小概率事件，但市場普遍預(yù)計銅礦減量減少的同時增量將進一步增加。不少機構(gòu)認(rèn)為銅精礦凈增量將達到60萬噸以上。綜合干擾率來看，我們預(yù)計2025年銅精礦供應(yīng)同比增加2.6%，凈增量仍將達到50萬噸左右。但銅礦供應(yīng)增長的同時需求也將繼續(xù)大幅度增加。2025年國內(nèi)外粗銅待產(chǎn)項目依然密集，在粗銅與銅礦增量產(chǎn)能巨大的差異下，銅精礦長單加工費創(chuàng)歷史新低并跌破了冶煉廠平均盈虧平衡點降至21.25美元噸。與此同時，在2024年為冶煉廠帶來利潤彌補的各項因素在2025年或有減弱，尤其是再生銅供應(yīng)并不明朗，所能起到的補充原料的作用較2024年下降。預(yù)計冶煉廠在2025年將面臨更大的生產(chǎn)壓力，但依舊很難出現(xiàn)大幅度的減停產(chǎn)，而是以推遲新擴建產(chǎn)能投放和降低在產(chǎn)負(fù)荷為主。在充分考慮冶煉廠減停產(chǎn)等干擾率的情況下，預(yù)計2025年銅精礦短缺15萬噸。相應(yīng)的，2025年中國精煉銅供應(yīng)增速將放緩至3.7%，全球精煉銅供應(yīng)增速將放緩至2.3%。放眼未來三到五年，全球粗煉產(chǎn)能增量仍遠大于銅精礦產(chǎn)出增量，結(jié)構(gòu)性短缺依然存在，這意味著銅礦緊缺的故事并不會馬上結(jié)束，現(xiàn)貨加工費也很難在短時間內(nèi)快速反彈。

消費方面，在2024年帶動中國消費增長的各方面因素仍將在2025年有所發(fā)力。再生銅供應(yīng)在冶煉原料緊缺的情況下體現(xiàn)出更加重要的意義，預(yù)計2025年國內(nèi)再生銅難以重現(xiàn)2024年二季度的高速增長，而進口再生銅受到美國關(guān)稅政策的影響不排除出現(xiàn)同比減量。綜合來看，中性預(yù)期下預(yù)計2025年中國精煉銅消費增速仍將達到3%左右，這一增速并不算低，但還是低于精煉銅的供應(yīng)增速。

同時我們?nèi)孕杼崾境隹谧呷蹩赡軒淼呢?fù)面影響?？紤]到出口目前是中國經(jīng)濟增長的重要拉動項，特朗普關(guān)稅政策一方面會對直接被加征關(guān)稅商品的出口造成沖擊，另一方面對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響進而拖累整體商品消費的表現(xiàn)。目前中國出口相關(guān)終端商品含銅量在中國整體銅消費中的占比接近20%，若出口下降5%將拖累中國銅消費增速個百分點。

2025年海外消費預(yù)計繼續(xù)溫和修復(fù)。2024年美國開啟補庫周期，預(yù)計延續(xù)至2025年。歐洲得益于低基數(shù)和流動性邊際轉(zhuǎn)松，2025年消費有望小幅改善。印度、東南亞國家2024年銅消費增速高于中國亦高于亞洲整體水平。受中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等影響，預(yù)計2025年東南亞國家消費維持可觀增長。

整體來看，預(yù)計2025年中國精煉銅消費增速較2024年放緩，但得益于海外消費恢復(fù)，全球精煉銅消費增速持平或略好于2024年，為2.5%左右。全球精煉銅仍將呈現(xiàn)過剩，過剩量較2024年小幅收窄至20萬噸。

2025年基本面整體特征與2024年類似，均為礦緊而金屬松。同時，我們判斷2025年銅市場仍是宏觀市，美國新一屆政府的內(nèi)外政策以及中國相應(yīng)的政策應(yīng)對和中美關(guān)系的走向?qū)⒅鲗?dǎo)銅價主要趨勢，基本面矛盾并不突出，或間歇性出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈突發(fā)事件而對價格產(chǎn)生階段性影響。目前宏觀環(huán)境高度不確定的背景下，銅價偏向不規(guī)則地寬幅波動。下半年隨著中美政策逐漸明朗，銅價有望重拾漲勢。

作者 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院高級研究員

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